业绩变化趋势：截至2016年08月09日，共有17家机构对贵州茅台2016年度业绩作出预测，平均预测净利润为181.85亿元，平均预测每股收益为13.68元(最高14.27元，最低12.34元)。照此预测，2016年度净利润相比上年增长，增幅为10.52%。
事件:近期我们对茅台经销商渠道调研显示,京沪深等地飞天茅台一批价超过950元,终端零售价达到1050元以上。点评:我们在7月上旬指出茅台一批价会明显超出市场预期,目前来看观点得到有效验证,详细参考深度报告《全年供应缺口大于3000吨,批价将明显超出市场预期,目标价上调至390元》。目前京沪深等地茅台批价超过950元,超出经销商预期,渠道利润得到大幅改善。短期来看,中秋旺季批价仍会小幅上行,下半年8000吨供应量明显不足,为了满足市场需求和稳定价格体系,公司很可能会适度放量(提前执行部分明年计划),量价齐升有望再次显现。中长期来看,基于茅台投资需求得到有效激发,我们认为未来2-3年茅台供应仍相对不足,量价齐升格局有望持续显现。对比国际烈性酒巨头,茅台估值有望提升至25倍。目标价390元,维持“买入”评级。茅台一批价加速上涨至950元以上,后续批价有望继续超预期。近期调研京沪深等地飞天茅台一批价超过950元,终端零售价达到1050元以上,批价上涨进度符合我们预期。前期经销商普遍依照10-15%的毛利率水平来倒推中秋或春节的一批价应达到900-950元,目前来看明显超出经销商预期,部分经销商渠道净利率达到6%左右的可观水平。8月底经销商开始执行9月份计划,茅台市场供应量将得到一定改善,但在中秋和国庆旺季需求驱动下批价预计仍会小幅上涨,春节期间批价性突破1000元都极有可能。下半年茅台供应缺口明显,预计公司会小幅放量来达到控价目的。我们预计上半年茅台销量1.5万吨(完成全年计划64%),按照下半年8000吨发货量保守估计缺口在3000吨以上。对于茅台是否会放量这个问题,我们认为如果10月下旬淡季茅台批价站稳900元,为了满足市场需求和稳价,公司很可能会适度放量(提前执行明年部分计划)。判断依据在于:复盘茅台出厂价,当一批商渠道毛利率达到20%时,公司会倾向上调出厂价,目前尚不具良好的提价空间,而适度放量则是实现稳价的有效方式。基于茅台投资需求得到有效激发,未来2-3年茅台供应仍相对不足,量价齐升格局有望持续显现。从茅台基酒的量来看,今明年的供应分别只为2.4、2.69万吨,后年理论上可以达到3万吨但增幅依旧有限。高端酒市场处于持续扩容阶段,加上茅台自身的投资品属性得到有效释放,未来2-3年茅台酒供应量仍不够,唯有适度上调出厂价来实现新的量价均衡,因此中长期来看茅台量价齐升逻辑依然存在。对比国际烈性酒巨头,茅台估值有望提升至25倍。全球最大的烈酒集团帝亚吉欧金融危机后估值修复,持续保持在20倍(年复合增速约5%),保乐力加近两年估值维持在28-32倍之间;而国内白酒龙头企业茅台的业绩增速预计可达两位数,目前茅台对应2016年分别是22X;参照国际的酒企龙头,在今年白酒景气度回升的情况下,我们认为茅台估值有望提升至25倍。目标价390元,维持“买入”评级。预计公司2016-2017年实现营业收入分别为373、415亿元,同比增长14.3%、11.2%,实现净利润分别为177、196亿元,同比增长14.16%、10.72%,对应EPS为14.09、15.60元。公司经销商业务拓展动力持续释放,估值可回升至25xPE,对应2017年目标价390元,维持“买入”评级。风险提示:限制三公消费力度加大、行业恶性竞争、食品品质事故。
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投资要点:我们认为茅台今年主要赚的是估值的钱。预计公司16-18年EPS分别为13.80/15.90/18.10元,给予17年25倍以上估值,目标价超400元。在茅台显性业绩难以释放的背景下,其实是估值提升的四个因素。今年是茅台全面走强的第2年,估值加速提升效应继续存在。从消费品角度来看,主要包括:替代性放量提估值。超强的替代性被市场逐步认知,在互联网时代少就是多,新的消费人群对部分耐用品,做出了单一品类的选择,要买只买茅台,其他酒不了解。甚至茅台会成为新的人群,消费白酒的入门品种,有望保持长期实际15-20%增长。而这种挤出效应有可能带来茅台估值提升,预计中期板块复苏后茅台的估值将高于白酒板块均值20-30%,对应27-30倍之间。滞后性提价提升估值。茅台已经五年未提价,而作为最有价值的消费品,公司通过不提价在4年内拿到了额外25%以上的高端酒份额。我们认为,未来3-4年公司出厂价有望提升30%以上(每年7%不到,相对保守),使利润率提升3-4PCT。无限升级效应提升估值。一般而言,消费品通过产品升级带来增长,估值会大幅提升。茅台之上再无竞品,往上升多少都可以,这点就可以给更高的估值。升级产品可提高普茅的价格中枢,也可用更高渠道利润来打压对手。此外,升级后的产品(金茅,蓝茅等)净利润率更高,预计在65%左右。海外占比提升估值。茅台这几年加速海外扩张,作为唯一能代表中国产品走出国门的品类,海外收入占比从0.5%提到5%,未来将充分受益一路一带继续快速提升。同时,我们还发现,能够进行海外扩张的公司,一般估值远高于只能在国内发展的。风险提示:食品安全问题;政策问题
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核心观点.政务需求见底,大众消费升级支撑高端酒复苏。本次白酒复苏主要归结于政务需求见底、大众消费升级,宏观层面上有通胀预期、固定资产投资拉动、餐饮业消费的提升、以及渠道基于策略性囤货的需求。2016年1-4月实现销售收入1960.03亿元,同比增长9.81%。实现利润总额268.68亿元,同比增长9.65%。反映出白酒行业整体已呈现触底回升态势,上市公司业绩增速高于行业增速。龙头价格提升,高端需求率先企稳,行业进入分化增长时代。而由于白酒产能过剩、宏观经济下滑拖累需求,春节前后渠道库存见底,存货集中进入渠道库存,消费复苏或被放大,消费升级短期内尚未看到拐点,我们认为白酒行业目前其仍处于筑底阶段。公司动销两旺,提价预期较强。公司一季度收入业绩增速回暖,1-4月出现断货现象,经销商拿货热情高涨。预收账款一季度高达85.45亿元,创历史新高。为公司业绩增长提供保障。目前大众消费转型完成,茅台政商消费占比从三四成下降至1%。上半年茅台飞天持续提价是基于政商消费出清、渠道控价力度增强、通胀预期升温、经销商囤货增多,销量1.5万吨已完成全年计划量的64%。下半年坚持控量挺价政策,老酒升值带来投资需求、温和通胀、停用票据、经销商囤货等因素将持续推动茅台飞天批价提升。系列酒及海外业务有望未来带来新增量。系列酒目前占比较小,战略地位将进一步加强。公司对茅台系列酒将给予6亿元的市场投入,并允许酱香系列酒3年内战略性亏损。做大规模实现新增量。我们认为未来3-5年系列酒量的空间将在茅台酒1-2倍。进一步突破地方性市场、深入基础较为薄弱的低线城市及乡镇地区。公司海外市场目前不到5%,未来海外市场增长将作为集团战略目标,5年内要达到公司白酒业务10%。财务预测与投资建议.我们预测公司2016-2018年每股收益分别为14.14、15.98、16.98元,我们选取白酒可比公司估值,包括泸州老窖、五粮液、古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份,给予公司2016年25市盈率,对应目标价为353.57元。首次给予买入评级。风险提示:行业提价效果不及预期:三公禁令力度加大:食品安全风险
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最新事件继最近茅台一批价强劲上涨后,我们回答了投资者关于价格上涨以及长期趋势的几个主要问题。潜在影响(1)最近一批价走势强劲的原因:我们将此归因于短期供应短缺(关键原因)和需求改善,尤其是较大的经销商和部分消费者预计一批价将进一步上涨,从而投资需求上升。(2)长期上行的价格趋势:我们认为从长期来看,未来几年的供应将逐渐收紧,且茅台酒相对于个人收入增长的可承受能力上升也将推高消费升级需求,并支撑价格势头的强劲。(3)价格上调的条件:我们认为出厂价上调应符合以下条件之一:(a)经销商毛利达到15%-30%,(b)相对较高的利润率持续至少3个月。(4)什么时候为最佳时机?我们认为当前状况尚不足以上调价格,但随着批发商毛利率持续扩张,下一个旺季涨价的概率较大。(5)市场计入的程度如何?从市值和库存价值的相关性,以及股价和一批价的相关性来看,我们认为当前该股估值已经部分计入了一批价的进一步上涨。估值我们微调了2016-20年每股盈利预测以反映运营资本的变化。我们相应将12个月目标价上调至人民币332.31元(原为331.69元),仍基于18倍的2020年预期市盈率乘以人民币25.77元的每股盈利预测,并以8.7%的股权成本贴现回2016年。由于我们认为短期内茅台酒价格不会上涨,因此估值中并未考虑任何价格上涨因素。因市场地位强劲、将受益于行业复苏而维持买入评级。主要风险行业复苏慢于预期,费用高于预期。
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真正的成长股,业绩长达14年的稳健增长贵州茅台自2001年8月上市以来,已近15年时间。2001-2015年14年间,公司的营收由16.18亿元增至326.60亿元,CAGR为23.94%;实现的归母净利润由3.28亿元增至155.03亿元,CAGR为31.70%。飞天茅台的出厂价从2001年的218元攀升至目前的819元,终端价在2012年最高时一度突破2000元,而后回落至八九百元。近期终端价再次猛涨,目前已突破1000元。随着产品价格的上涨,公司的销售毛利率和净利率在14年的时间内均有所提高。公司的销售毛利率起初为80%出头,经过七年的上涨,2008年突破90%,之后自2012年起至今保持在92%以上。相比之下,公司的销售净利率提升幅度更大,2001年为21%,自2011年起至今保持在50%以上。业绩持续增长同时也带来了公司股价及市值的增长,期间虽有起伏,但时间证明了贵州茅台的投资价值。公司市值从上市之初不足90亿元增至目前的3900余亿元,且在七月创下了4079亿元的历史新高,股价也已创历史新高站在了300元以上。贵州茅台在2022年左右有望冲击一万亿市值近四年,世界烈酒巨头帝亚吉欧的市盈率大致围绕着21倍波动。与帝亚吉欧相比,贵州茅台无论是盈利能力(毛利率和净利率)还是成长能力(营收和净利润增速)都远远高于前者,因此贵州茅台的估值水平理应高于帝亚吉欧;贵州茅台作为一个现金流稳定且有增长的消费品龙头,给予其25倍P/E是完全可以接受的。按照25倍的P/E计算,贵州茅台一万亿市值对应的净利润为400亿元。根据我们的测算,即使假设所需的400亿净利润全部来自茅台酒,那么六年后即2022年便可实现这一净利润,而且所需的销量和产能都是可以满足的。此外,若系列酒能成功放量并贡献利润,或者茅台酒出厂价提价幅度超预期,公司实现400亿元净利润所需的时间将可能短于六年。综上,我们认为贵州茅台有望在2022年甚至更早达到万亿市值。尽管其股价已突破了300元,但从长期来看,公司仍有较大的投资空间。假设未来六年内公司的总股本保持不变,则贵州茅台实现一万亿市值时对应的股价为796.05元,以2016-07-29的收盘价为基础计算,对应的年均复合收益率约为16.82%。
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PE(TTM)24.09139.8612174.22107197.87330PE-扣除非经常损益(TTM)23.92475.67994.7088209.85253扣除非经常损益
5年PE最大值
32.59980.284798.26551854.93122扣除非经常损益
5年PE最小值
7.9831.48420.116296.29179P/S市销率(TTM)24.09139.8612174.22107197.87330P/B市净率(MRQ)5.616.21762.732738.221878P/CF市现率(TTM)16.9650.681652.30123299.10539基金持股数占流通股本占比2.99%3.12%272.09%504.35%889
排名收入(TTM),亿元75.8214.236164.0310324.63143收入(MRQ)同比增长率17.01%1.59%210.21%6419.69%984收入(TTM)同比增长率5.80%6.01%3010.15%159155.76%1391收入(TTM)3年平均增长率21.56%5.52%811.96%5822.10%449每股收益(TTM)14.680.6010.6410.371每股收益(MRQ)同比增长率1.83%-36.27%34-121.96%8719.15%837每股收益(TTM)同比增长率9.41%-92.23%21-16.51%1178.13%874每股收益(TTM)3年平均增长率34.70%-2.89%7-7.76%18-1.23%222
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