、中证100，二梯队靠近15年底点位，如上证综指、中小板指，三梯队底部震荡走平，如中证500，四梯队阴跌创新低，如。②结构分化源于盈利趋势、估值水平，行业层面一梯队如白酒、家电等，二梯队如周期、电子等，三梯队如券商、机械等，四梯队如计算机、传媒等。③结合盈利估值、基金持仓，目前较优的如银行、汽车、电子、券商等。
2016年1月底上证综指2638点至今市场震荡中枢抬升过程中，市场结构出现了前所未有的分化，本文将从宏观经济背景、估值、盈利、机构持仓多角度复盘2638点以来的A股四梯队。
新时代经济平、盈利上，盈利增长推动市场中枢抬升。2016年1月底上证综指2638点时我们提出熊市结束，市场步入类似春天的震荡市，盈利增长推动震荡市中枢抬升。回头看上证综指至今上涨20%，期间最大涨幅36%，沪深300至今上涨39%、最大涨幅56%。市场中枢抬升的根基是全部A股净利润累计同比已经从2016Q2最低的-4.7%提高到2017Q3的18.3%，ROE(TTM)也从9.4%回升到10.3%。过去两年的盈利增长主要源于新时代经济平，盈利上的宏观背景。十九大报告提出“经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代”。我们在《新时代，新牛市--2018年A股投资策略-20171209》指出“新时代”的定位预示着中国经济发展的已经发生变化，过去是经济体量由小变大，重视量的增长，新时代经济将从大强，核心是质的提升。在《为何新时代经济平盈利上?--借鉴日本1970-80年代-20171027》、《业绩为王，谁会更强?--2018年企业盈利展望-20171229》等多篇报告中我们分析指出过去1-2年中国步入宏观经济平微观盈利上的阶段，二者的分化源于:产业结构优化、行业集中度提高、企业收入国际化。从P贡献看消费对P的贡献率从10Q1的52.0%升至17Q4的58.8%，投资从57.9%降至32.1%;从A股上市公司角度看，消费业净利润占比从10Q1年的10.4%升至17Q3的14.4%，科技1.5%升至4.7%，而周期从29.2%降至18.5%。一方面消费升级推动着消费类公司盈利持续改善，另一方面供给侧结构性加速传统周期行业市场出清，工业产能利用率从16Q1的72.9%提升至17Q4的78%。A股自 2016年1月底上证综指2638点以来，推动市场震荡中枢抬升的核心动力已从流动性切换到基本面。
上证综指2638点以来指数、行业分化成四梯队。随着我国逐步进入后工业时代，需求扩张对经济增长和盈利改善的边际贡献递减，结构优化成为推动盈利改善的主因，在这一核心驱动力下，过去两年也是A股历史上结构分化最大的一段时期。上证综指2638点以来的指数形态可以概括为四梯队，一梯队:已越过15年底熊市最后一轮下跌前点位，接近15年6月牛市高点，16年1月底以来中证100上涨54%(期间最大涨幅72%)、上证50上涨51%(69%)、沪深300上涨39%(56%)。二梯队:震荡中枢不断抬升，逐渐靠近15年底熊市最后一轮下跌前点位，16年1月底至今上证综指上涨20%(36%)、中小板指上涨16%(38%)。三梯队:中证500 16年1月底至今上涨7%(28%)，整体震荡走平。四梯队:持续走熊，16年1月底至今创业板指下跌16%(期间最大跌幅33%)。行业指数同样可概括为四梯队，一梯队:已越过15年底熊市最后一轮下跌前点位，接近甚至超越15年6月牛市高点，呈现牛市形态，16年1月底上证2638点至今涨跌幅白酒(201%)、保险(127%)、家电(104%)、银行(48%)。二梯队:目前已接近15年12月熊市最后一轮下跌前点位，包括食品(66%)、钢铁(44%)、煤炭(41%)、建材(41%)、有色(36%)、石化(32%)、电子(31%)、地产(20%)、建筑(17%)、汽车(17%)、医药(16%)。三梯队:基本属于16年1月底以来底部震荡的行业，包括交运(11%)、化工(10%)、通信(6%)、旅游(4%)、轻工(4%)、公用事业(-0.1%)、批零(-0.2%)、券商(-1%)农业(-2%)、机械(-4%)、电力设备(-6%)。四梯队:16年1月底以来持续走熊，包括纺服(-8%)、计算机(-26%)、军工(-27%)、传媒(-34%)。
指数分化本质源于盈利和估值的匹配度差异。我们将16年1月底至今的震荡市市场分化程度与A股最近两轮震荡市(09/8-11/4、12/1-14/7)比较，中证100、500和1000指数间涨跌幅标准差分别为29%(09/8-11/4)、28%(12/1-14/7)、36%(16/1-18/2)，中信一级行业指数间涨跌幅标准差分别为27%(09/8-11/4)、33%(12/1-14/7)、45%(16/1-18/2)，市场特征指数和行业指数均显示16年1月底至今的结构分化行情是前所未有的。这种分化本质上源于盈利和估值匹配度的差异。第一梯队估值盈利双击带动股价走牛，中证100净利累计同比从16Q1的-5.4%回升至17Q3的12.1%，PE(TTM)从16年1月底的9倍(05年以来17%分位)升至目前的13倍(05年以来55%分位)，上证50盈利从-8.5%升至12.0%，PE从8倍(12%分位)升至12倍(50%分位)，沪深300盈利从-4.0%升至12.5%， PE从11倍(19%分位)升至15倍(65%分位)。第二梯队盈利回升，估值中位，股价震荡上行，上证综指盈利从-4.0%升至16.6%，PE从13倍(25%分位)升至16倍(41%分位)，中小板指盈利从15.2%微降至14.9%，PE维持在32倍左右(41%分位)。第三梯队盈利回升对冲估值消化，整体震荡，中证500盈利从17.4%升至41.7%，PE从39倍(51%分位)降至27倍(10%分位)。第四梯队估值盈利双杀，股价走熊，创业板指盈利从37.3%降至-19.6%，PE从55倍(57%分位)降至39倍(18%分位)。展望18年，我们维持《价值龙头携手成长龙头--论2018年市场风格– 20171219》提出的价值龙头携手成长龙头，代表价值龙头的上证50、中证100，和代表成长龙头的中小板指、中证500盈利估值匹配度均较好，会比17年整体更均衡一些，而市值略小的创业板指、创业板综指盈利估值匹配度仍不佳。
第一梯队行业已越过15年底熊市最后一轮下跌前点位，接近甚至超越15年6月牛市高点，呈现牛市形态。统计16年1月底至今涨跌幅，白酒(201%)、家电(104%)、保险(127%)、银行(48%)。从估值盈利角度看，这一上涨其实是戴维斯双击的过程，盈利好转推动股价上行，进而带动估值修复，白酒净利润同比增速从16Q1的16.8%升至17Q3的42%，PE(TTM)从16年1月底的19倍(05年以来18%分位)升至目前的36倍(05年以来66%分位)，家电盈利从14.3%升至25.0%，PE从 17倍(45%分位)升至22倍(72%分位)，保险盈利从-26.1%升至33.4%，PEV从1.0倍(18%分位)升至1.4倍(46%分位)，银行盈利从2.3%升至4.6%，PB从0.9倍(8%分位)升至1.1倍(33%分位)。
从机构持仓看，以上四个行业自16年初以来持续加仓，白酒持仓从16Q1的2.2%(07年以来26%分位)升至17Q4的9.2%(07年以来86%分位)、目前相对沪深300权重超配4.0个百分点，家电从2.8%(35%分位)升至7.1%(100%分位)、超配2.1，保险从1.1%(9%分位)升至6.8%(81%分位)，低配1.7，银行从4.0%(14%分位)升至6.6%(37%分位)，低配10.3。我们预计17/18年净利润同比增速白酒25%/40%、家电25%/20%、保险10%/45%、银行5%/10%。综合盈利估值匹配和机构持仓，金融特别是银行低估低配优势明显。
第四梯队行业基本是自16年1月底以来持续走熊的行业，统计16年1月底至今涨跌幅，纺织服装(-8%)、计算机(-26%)、国防军工(-27%)、传媒(-34%)。与第一梯队的戴维斯双击刚好相反，第四梯队属于戴维斯双杀，16年1月底行业估值处于历史高点，过去两年盈利持续下滑，股价走熊。纺织服装净利润同比增速从16Q1的27.1%降至17Q3的8.9%，PE(TTM)从16年1月底的32倍(05年以来59%分位)降至目前的30倍(05年以来53%分位)，计算机盈利从227.1%降至-28.0%，PE从90倍(90%分位)降至55倍(49%分位)，国防军工盈利从80.3%降至2.2%，PE从136倍(90%分位)降至71倍(55%分位)，传媒盈利从23.9%降至4.8%，PE从53倍(57%分位)降至31倍(11%分位)。
从机构持仓看，与第一梯队持续加仓相反，第四梯队行业处于持续减仓状态，纺织服装持仓从16Q1的1.5%(07年以来95%分位)降至17Q4的0.3%(07年以来33%分位)、目前相对沪深300权重低配0个百分点，计算机从8.9%(86%分位)降至1.6%(28%分位)，低配0.01，国防军工从3.2%(98%分位)降至1.3%(51%分位)、低配0.13，传媒从8.0%(95%分位)降至3.5%(65%分位)，低配0.97。我们预计17/18年净利润同比增速纺织服装10%/15%、计算机17%/18%、国防军工20%/18%、传媒10%/18%。