2018年中国经济仍将延续底部运行态势，受整个投资端依旧面临较大下行压力的拖累，经济在增速上将出现小幅下行，而经济结构的变化也使得我国的宏观经济更具韧性。2018年的工业企业盈利仍将继续改善，但是在PPI温和走弱的宏观背景下，增速会有小幅回落。对于2018年的A股的行情走势，我们认为盈利仍是核心，追求业绩的确定性依旧是市场的主线。但在全球货币政策收紧的大背景下，叠加明年我国金融强监管将延续，利率中枢难有明显下降，我们认为2018年A股市场依靠估值去驱动行情上涨的空间及可能性均较小。
对于2018年的A股市场行情，我们并不悲观，总体上是由龙头“盛宴”扩散驱动下的结构性慢牛行情，大方向继续保持震荡攀升的格局。在明年整个市场的流动性延续“紧平衡”的大下，2018年的市场又将面临结构性分化，投资者将不得不再次在有限流动性的里进行存量资金博弈。
在风格上，我们认为2018年将延续今年的“以大为美，追寻龙头”，偏价值蓝筹”的风格。但不同于2017年的是，2018年有望是“龙头”扩散的“盛宴”，市场将不再局限于今年的“漂亮50”，而是进一步扩散到各个行业的优势龙头企业，龙头优势企业的溢价将进一步抬升。
回顾2017年A股市场的行情走势，我们认为可以概括为“蓝筹驱动下的慢牛行情”。具体来看：2017年伊始，大盘在3100点附近维持震荡调整走势，随后在家电、白酒、食品饮料等大消费板块及“雄安新区”概念的强势带动下逐步企稳攀升至3300点附近；但进入到4月份后，受货币政策收紧，金融监管趋严等因素的影响，市场出现一轮连续回调，最低下探至3050点附近；大盘在5月中旬开始企稳止跌，经过短暂震荡整固后站稳3000点并新一轮的强势上涨行情。6-8月的周期股，9-11月创蓝筹、白马股及蓝筹股轮番推动大盘刷新2016年“熔断”以来的新高，期间最高上涨至3450.49点，上涨时间持续近6个月；临近年末，受市场限售股解禁潮来袭，市场资金面紧张，消费白马、价值蓝筹股全线回调等多重利空因素的影响，大盘出现持续震荡走弱的现象。综合来看，2017年大盘整体呈现震荡攀升的慢牛格局。在风格方面，大盘蓝筹表现强势，成市场上涨的主要驱动力；在时点表现上，下半年的行情要好于上半年。
时至年底，我们系统地回顾下2017年A股市场的走势，总结为一点就是A股市场全年走的都是“结构性分化行情”。上到指数，中到行业，下到个股均呈现出较为明显的分化走势。具体可概括为以下几个方面的特征：
2017年，从各大指数的年度表现看，以上证50（+23.71%）、沪深300（+20.40%）为代表的大盘蓝筹股的走势显著优于以中证500指数（-1.02%）、创业板指数（-9.25%）为代表的中小盘股走势；上证综指、中小板指、深证综指同样相对创业板指数与中证500取得超额收益。在申万风格指数方面，以申万50指数（+34.28%）、申万大盘指数（+23.64%）、申万300指数（+19.37%）为代表的大盘指数要明显强于以申万中小板指数（-3.43%），申万小盘指数（-12.66%）、申万创业板指数（-14.12%）为代表的小盘指数。此外，申万大盘股的涨幅亦领先于中盘股、小盘股，呈现出明显的结构化行情。
今年以来，板块之间的行情轮涨特征突出。与牛市中的普涨行情截然不同，在结构性的行情之下，不同板块之间的表现分化也比较严重。从上中下业表现情况看，全年中业表现最差，整体板块较弱，此前市场所期待的“中有崛起”2017年并没有出现；下游各行业分化明显，家电和食品饮料行业从年初开始相对收益不断上升，远远领先其他行业，而医药、房地产、休闲服装相对收益较年初也不断走弱，纺织服装走势最弱；上业上半年板块整体表现较弱，三季度开始有色、钢铁发力，较年初实现了较高相对收益，第四季度有色回落至年初水平但钢铁仍保持较高相对收益。化工、农林牧渔、采掘板块今年以来持续走弱，建筑材料走势与大盘基本一致。
从不同月份的行情表现看，1-4月份，大消费板块领涨，家用电器和食品饮料领涨，分别上涨13.88%和8.79%。；5月份市场风格偏向大金融，银行、保险分别上涨5.53%和16.36%。6-8月份，在宏观经济快速回升预期下，高贝塔的周期性板块表现突出，有色金属、黑色金属分别上涨36.82%和28.40%；9-10月份，成长类股票开始反弹，也就是我们所说的创蓝筹出现一波上涨行情，电子元器件、通信分别上涨11.85%和5.89%，但同时我们发现，在9月份之后，市场表现最为强势的仍然是以家用电器和食品饮料为首的大消费板块。
2017年以来，以家用电器、食品饮料、白酒等行业为代表的大盘白马蓝筹股表现明显强于大盘，行业龙头股波段涨幅翻倍。市场同时出现了一些新现象，“漂亮50”和“要命3000”同时在A股上演。对于大部分投资者来说，赚了指数但却亏了钱，操作难度明显提升，指数出现明显的“失真”现象。尽管从年初至今，上证50指数的累计涨幅达到23.71%，沪深300指数的累计涨幅达到20.40%，但与此同时我们也观察到，两市有2360只个股下跌，其中跌幅超过50%的个股有128只，跌幅在30%以上的有935只，跌幅超过20%的个股达到1507只。由此可以看出，尽管从上证50、沪深300等指数看，整个股市呈现一片欣欣向荣的牛市景象，但是细究个股可以发现市场整体的赚钱效应较差。
大盘自2016年1月27日创下2638.30点后，步入良性的震荡行情之中。在长达近两年的时间里，大盘延续着缓慢震荡上行的趋势。在此期间，尽管指数呈现着良好的上涨势头，但是板块和个股之间的分化现象也十分严重。出现这种现象的根本原因在于市场长时间以存量资金博弈为主，缺乏足够多的增量资金入场，导致的一个直接的后果就是资金选择去超配一些确定性高的板块（如大消费白马、银行等金融股），而对一些缺乏业绩支撑或者成长的板块则关注度下降。
当前市场有诸多的迹象表明，目前增量资金的入场迹象其实并不明显。其一，从两市日均成交额来看，今年以来两市的日均成交金额较2016年整体有所下滑，并没有明显的增量资金入场态势；其二，从沪深两市的两融余额指标看，截止到12月15日，两市融资余额为10144.54亿元，较2016年底的9356.30亿元的规模增长不到1000亿元，融券余额更是仅46.39亿元，基本持平于2016年年底。所以，从两融数据看，市场资金加杠杆的动作不明显。
从2017年全球股市的表现情况看，股市和美国股市的表现最为抢眼。其中，恒生指数2017年的涨幅位居全球发展国家的首位，年内累计涨幅可达到（+32.04%）。美国股市在2017年亦有不错的表现，三大股指连续创下新高。对于A股而言，以上证50和沪深300等为首的大盘指数在2017年亦有不错的表现，在全球的涨幅位居前列，但于此同时A股市场指数间的分化现象也较为严重。
根据DDM模型，可以将驱动股价的核心因素概括为三个：其一，端企业盈利；其二，分母端无风险利率；其三，分母端风险偏好。我们认为，A股市场上任何一段行情的演绎均是围绕上述三个核心因素展开的。所以，本文对2018年整个A股市场走势的研判也是基于上述框架展开的。
2017年，在供给侧结构性渐显成效，消费保持平稳增长，外围经济呈现同步复苏带来出口改善，房地产投资超预期的大下，业绩确定性强的传统一线龙头股及白马股主导了整个A股市场行情的走势。我们认为，展望2018年，龙头为主导的市场风格在明年不会轻易转换，盈利仍然是核心，追求业绩的确定性依旧是市场的主线目前阶段，当市场各个行业都已经开始普遍认同“龙头”的投资价值时，我们认为，明年的行情也将逐步由今年的“漂亮50”进一步扩散到各个行业的优势龙头企业。继续关注A股整体及行业个股基本面的变动。1．明年A股上涨的驱动力仍将来源盈利的改善
从我们对规模以上工业企业利润增速与A股非金融企业的比较研究可以发现，二者在趋势上呈现出较大的一致性，但近两年在相对结构上出现了发生了一些变化。2008年以来，A股非金融上市企业的利润增速一直低于规模以上工业企业的盈利增速，但这一现2016年三季度以来首次发生了变化，工业企业利润增速为8.4%，而A股非金融企业的利润增速为12.75%，且后续的利润增速差额继续扩大。截止到2017年三季度，规模以上工业企业的利润增速为22.80%，而A股非金融上市企业的利润增速却达到了35.08%。往前看，我们预计2018年整个工业企业的利润增速仍将继续呈现改善的势头，但受制于明年PPI大概率下行的宏观背景，增速预计会有所减弱，整体相对稳健。
此外，从上市公司的ROE角度看，全部A股（剔除ST类上市公司）上市公司的ROE从2016年三季度开始出现了持续修复。ROE最初的复苏源于净利润率的快速提升，当时资产周转率比较平缓、杠杆率波动较大。而从2017年二季度开始，受益于供给侧的持续推进，产能利用率的提升，资产周转率上行。资产周转率成为了驱动ROE提升的主要因素。我们预计ROE缓慢趋升的走势在2018年仍有望继续维持。
自2015年股灾以来，我们发现市场大小盘出现了明显的风格切换，大盘股的走势要显著强于中小盘的走势。盘面上，以上证50、沪深300为代表的中大盘股大幅领跑，而以创业板指数为代表的小市值个股则出现连续性的回调。结构性分化行情下有一条明确的主线持续走强，那就是行业的龙头强势崛起。随着我国经济由“高速”增长阶段逐步过渡到“中低速”增长阶段，相应地，经济体中的大部分行业增速也由此前的高速增长转入到中低速增长态势之中。从我们所统计的数据发现，目前持续在20%以上高速增长的行业基本已很难找到，而且预计这种情况在未来会成为一种常态。行业整体增速的普遍下滑带来最直接的结果就是行业格局的重大变化，即行业集中度的提升。最为重要的一点，来自于供给侧结构性和国企兼并重组下的行业集中度提升，规模化的上市公司受益程度要远高于整体市场。
行情发展到2017目前这个阶段，当市场各个行业都已经开始普遍认同“龙头”的投资价值时，由于行业集中度的提升，龙头股相比于行业整体仍具有高业绩、低估值的比较性优势，2018年“以龙为首”的格局仍将延续，而且在明年整个金融和利率难言趋势性放松的背景下，行情也将逐步由今年的“漂亮50”进一步扩散到各个行业的优势龙头企业，龙头优势企业的溢价将进一步抬升。
时间10月24日，美国指数供应商MSCI公司对外公布，通过征询结果与指数修订，明确了中国A股正式纳入MSCI新兴市场指数的时间表，意味着A股纳入MSCI进入实质性阶段。根据时间安排，2017年12月1日，“MSCI中国A股国际大型股指数”将更名为“MSCI中国A股大型股指数”；2018年一季度，发布关于中国A股纳入的详细问答文件；2018年3月1日，将“MSCI中国A股指数”更名为“MSCI中国A股在岸指数”；发布新的“MSCI中国A股指数”，追踪的个股将限定在“沪股通”和“深股通”范围之内；2018年6月1日，按照2.5%的比例将A股正式纳入；2018年9月3日，将A股的纳入比例提升至5%。
由于MSCI公司在指数编制过程中，采取的是自上而下“搭积木”式的指数编制框架，中国A股被纳入到MSCI新兴市场指数之中，那么中国A股在MSCI亚洲指数及MSCI全球指数中也将占有一定的份额。据MSCI估计，全球目前大约有10.5万亿美元的资金正在MSCI指数，其中约2.8万亿美元全球市场指数，1.5万亿美元新兴市场指数，0.2万亿美元亚洲市场指数。基于5%的纳入比例，A股在这三大指数中的初始权重分别为0.1%、0.73%和0.6%。由此估粗略估算A股纳入MSCI新兴市场指数、MSCI亚洲市场指数、MSCI全球市场指数带来的增量资金为110亿美元、12亿美元、28亿美元，合计为150亿美元左右。
根据上述测算，尽管A股正式纳入MSCI新兴市场指数后，短期为市场带来的增量资金有限，但参照韩国和中国地区纳入MSCI后的经验，加入MSCI指数体系有望对市场投资者结构、交易风格、产品生态产生深远的影响。由于此前海外投资者一直偏好消费、金融等蓝筹板块，我们预期随着明年中国A股纳入MSCI新兴市场指数时间点的临近，市场蓝筹偏好将迅速升温，MSCI成分股中的行业龙头市场关注度将进一步提升。
实际上，外资对中国A股配资比例的提升与A股市场投资风格的转变存在非常大的关联性。海外资金大举流入国内市场，对A股市场在过去一年的风格转换中起到了至关重要的作用。最近一些保守的欧洲保险基金、机构投资者，都开始主动询问A股市场的投资，等明年A股被正式纳入MSCI指数后，相信会有更多的投资者关注A股。外资的进入将强化A股的“龙头”效应。
自2017年下半年以来，影响市场最大的一个因素即是我国的10年期国债收益率出现大幅的上涨，最高曾一度接近4%的水平，12月份基本维持在3.9%左右的中枢上下震荡。从历史数据对比来看，3.9%的长端国债利率意味着市场利率中枢已经超过了2002年有数据以来的历史均值了。结合当前我国的经济增速和通胀水平情况，我们认为当下的基本面因素是不足以支撑整个10年期国债收益率的水平维持在3.9%的高点运行。通过回溯年初以来10年期国债收益率在每个阶段的上涨，我们发现“金融监管”成为驱动本轮无风险利率大幅上行的核心。在明年整个货币政策大概率维持“紧平衡”及金融强监管延续的背景下，我们判断2018年整个国债收益率难以出现大幅下行，整体将维持高位震荡。为此，2018年A股市场依靠估值去驱动行情上涨的空间及可能性均较小。
根据过往的历史回溯，当无风险利率处于上行周期时，多数情况下对于大盘股的估值更有优势（如在2016-2017年期间，大盘股走出了一波强势上涨行情，而小盘股的表现则偏弱势）；而在利率下行周期中，多数情况下对于小盘股的估值更有优势（如2013-2015年这三年期间，小盘股的表现要整体强于大盘股的表现）。因而，在我们认为明年整个市场的无风险利率水平仍难以看到大幅下行的前提下，于现在市场比较关注的风格切换问题，我们认为2018年仍然很难看到大的风格切换，行情难以从大盘切换到中小盘。向前看，盈利的角度，流动性、经济及政策等诸多因素指向明年的市场风格依旧会偏向于蓝筹。
2018年中国经济仍将延续底部运行态势，受整个投资端依旧面临较大下行压力的拖累，经济在增速上将出现小幅下行，经济结构的变化也使得我国的宏观经济更具韧性。预计2018年工业企业盈利仍将改善，但是在PPI温和走弱的宏观背景下，增速会有小幅回落。对于2018年A股的行情走势，我们认为盈利依旧是核心，追求业绩的确定性依旧是市场的主线。但在全球货币政策收紧的大背景下，叠加明年我国金融强监管将延续，利率中枢难有明显下降，我们认为2018年A股市场依靠估值去驱动行情上涨的空间及可能性均较小。
在明年整个市场的流动性延续“紧平衡”的大下，2018年的市场又将面临结构性分化，投资者将不得不再次在有限流动性的里进行存量资金博弈。在风格上，我们认为2018年将延续今年的“以大为美，追寻龙头”，“偏价值蓝筹”的风格。但不同于2017年的是，2018年有望是“龙头”扩散的“盛宴”，市场将不再局限于今年的“漂亮50”，而是进一步扩散到各个行业的优势龙头企业，龙头优势企业的溢价将进一步抬升。此外，尽管我们不看好创业板系统性机会的出现，但创业板里面的蓝筹个股在经历长时间的杀估值后有望重新受到青睐。
我们判断明年经济基本面存在下行的压力，叠加2018年驱动今年业绩回升的投资和供给侧因素的进一步弱化，对应企业的盈利水平也相应将出现一定的回落。根据市场的预测，预计2018年金融板块的盈利增速将回升至8%附近；非金融板块整体盈利增速将回落至16%左右；全部A股上市公司盈利增速回落至12%附近。
2016年，2017年连续两年，市场流动性紧缩，无风险利率中枢上行，上市企业盈利增速上行，市场估值连续杀了2年。我们判断在明年整个市场流动性维持“紧平衡”的前提下，市场无风险利率料将继续维持高位震荡。我们认为2018年A股市场依靠估值去驱动行情上涨的空间及可能性均较小，相应估值继续往下杀的可能性也较小。3．价格点位测算
在假定估值下杀不大的前提下，明年指数上涨空间至少不应低于盈利的增长。考虑到明年全部A股上市公司盈利增速将回落至12%附近，我们相应给予上证指数价格12%的最大上涨空间。以12月中旬上证指数3300点作为预测的基准，那么对应上证指数明年上涨的高点应在3700点附近。考虑到明年整个大盘大方向是继续震荡上行的，指数价格的中枢将进一步抬升。因而，明年上证指数跌破2017年12月3250这一低点的可能性较小。所以，经过综合测算，我们认为明年上证指数的波动区间在【3250，3700】，高点看至3700点一线。
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