10月外贸数据央行汇率政策
10月出口同比增速放缓至11.6%，既受到了去年同期基数较高的拖累，也仍然有出口高报嫌疑。我们估计在美国需求稳健的支撑下，出口的内在增长势头为8%左右。另一方面，进口虽仍受制于大商品价格持续下跌，但已现低位企稳迹象。10月外贸顺差规模依然可观、达450亿美元，这将央行的汇率和货币政策。我们仍然认为人民币进一步升值的空间有限，维持今年年末人民币对美元汇率6.2、2015年年末6.35的预测。
尽管受基数和出口高报的干扰，但出口内在增长势头仍然稳健
10月出口同比增长11.5%，略高于预期（彭博调查均值10.6%、瑞银预测9%）、但低于9月的15.3%，一定程度上受到了去年基数较高的拖累。我们估算的实际出口量同比增速从9月的13%略降至12%（图1）。
10月中国对美国、东盟国家和韩国的出口增速均保持平稳或进一步加快，反映了来自美国的需求持续稳健增长。集成电出口量同比增速从9月的15%跃升至25%。与此形成对比的是，对欧盟出口同比增速从9月的15%大幅降至4%，一定程度上是由于去年基数较高、但也体现了近期欧洲经济低迷的拖累。对和日本的出口也有所放缓，但幅度相对温和。由于内需疲弱，钢材出口量依然强劲、同比增速进一步加快至75%。
出口高报的迹象仍然存在，但程度有所减弱。10月我国海关统计的对出口同比增速长28%，与而方面统计的从进口同比增长1.6%仍相距甚远。此外，10月贵金属出口同比增速从9月的678%回落至187%、可能受10月末以来海关加强审查的影响，但这一增速仍然偏高、较为可疑。
在剔除出口高报的影响之后，我们估计出口的内在增速为8%左右，且美国经济稳步复苏有望支撑2015年出口保持这一增长水平。随着海关重新加强对出口套利活动的监管，11月之后的外贸数据可能将更好地反映中国出口的内在增长势头。
大商品价格持续下滑拖累进口增速
10月进口同比增速从9月的7%放缓至4.7%，低于预期（彭博调查均值5%，瑞银预测8%）。去年同期基数较高、大商品价格下跌是最主要的拖累因素，我们估算的实际进口量同比增速仅从9月的8%小幅放缓至7%。
在各贸易伙伴中，从韩国（同比增速从9月的27.8%降至12.6%）、（同比跌幅从10%扩大至26%）、美国（同比增速从12.5%降至2.2%）和（同比跌幅从3.6%扩大至15.7%）进口增速下滑幅度最为明显，但不同程度地受到了去年基数较高的影响。10月大商品和投资品进口表现仍然不一、但积极迹象增多，其中铁矿石、铜材、原油和金属加工机床进口增速有所改善。
央行政策面临更多挑战
鉴于10月外贸顺差规模再次攀升至450亿美元，市场机制和美国方面的压力都会给人民币带来升值压力。不过，出口高报夸大了实际的资本流入规模，而资本流入又受到了央行汇率政策的影响。今年年初央行曾扩大人民币对美元浮动幅度，但在此之后保持了稳定的人民币对美元汇率中间价、且波动显著降低（图2）。我们认为过去4个月人民币稳步升值、再加上境内外利差依然可观（图3），导致套利资本隐藏在出口项下卷土重来。
为何央行坐视不管？有观点认为，为了在避免全面降准或注入更多流动性的情况动性整体充裕，央行有意吸引套利资本流入。但我们认为这种说法存在诸多疑点——如果央行确实想放松流动性条件和货币政策，那么全面降准或使用最近新创设的基础货币投放工具更为合理。或主动吸引套利资本流入的确可以注入流动性，但同时也会给人民币带来升值压力、进一步压低国内价格、损害出口，导致货币政策放松的效果打折扣。
外贸顺差可观、套利资本卷土重来都意味着央行政策面临更多的挑战（参见我们9月16日的报告《人民币汇率何去何从》和11月7日的报告《从《三季度货币政策报告》看降息、降准的必要性和可能性》）。在我们看来，央行应当增加人民币汇率灵活性、逼退套利资本，同时利用其他工具更加积极主动地进行流动性管理。虽然内需疲弱和隐藏在出口项下的套利资本流入推高了外贸顺差，但我们预计资本账户将陷入逆差。因此，我们维持人民币对美元汇率年末达6.2、在2015年年末达6.35的预测，并预计汇率双向波动会增大。
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