华创宏观分析师牛播坤、李达
主要观点：
3月12日，中国人民银行公布2015年2月货币金融数据。2月M1同比5.6%，M2同比12.5%；2月新增社融1.35万亿，新增人民币贷款1.02万亿。
2月新增信贷大超预期，是除2009年外十年来2月单月最高值。这除了基建投资资金陆续到位外，不能排除央行规模调控和窗口指导的可能。但超预期的信贷投放与2月整体疲软的经济基本面出现一定，特别是与固定资产投资中国内信贷资金来源增速大幅下降难以吻合。
2月社融较往年有所回落，但综合1-2月数据来看基本与2014年持平，结构上则依然是“表内抢眼，表外萎缩”。2月M2同比大幅回升，主要源于新增居民存款创出历史新高，同时财政存款出现逆季节性负增长也是一个重要原因。
目前，1-2月的经济数据存在“左右打架”的现象。但决定央行是否进一步宽松的CPI同比指标，不论是时点上还是趋势上均处于1-2%央行所认为的理想区间；且最近几月信贷投放“可圈可点”，央行自然也会关注信贷投放对经济的滞后效应。因此，货币政策短期进一步宽松的概率不高。
信贷超预期不排除政策指导。2月新增人民币贷款1.02万亿，较1月1.47万亿有所回落，但却是除2009年之外十年来2月最高点。更为重要的，1-2月累计信贷高达2.5万亿，也是2009年之外的高点。从信贷结构看，新增短融和票据4144亿元，与上月基本持平，占比本外币贷款较1月继续回升至40.6%；新增企业中长期贷款较上月小幅回落，不过已连续三个月维持在5000亿元之上的高位，我们预计有部分是由于存量债务陆续到期之后的接续，也有可能是伴随利率市场化商业银行主动加大对中长期的贷款；新增居民中长期贷款1864亿元，因春节季节性因素较1月回落，但仍较2014年12月有所提高。
后期个人按揭贷款或将随着去年四季度房地产销售“暖冬”市场而继续上扬。超预期的信贷数据似乎与昨天公布的经济增长数据存在一定的。1-2月固定资产投资到位资金累计同比仅6.7%，特别是资金来源中的信贷资金已由2014年末的同比8.6%回落至0.2%。
我们对商业银行的草根调研也显示，实体经济有效信贷需求不足仍是最大掣肘。因此，我们认为2月继续超预期的信贷除了基建投资资金陆续到位外，不排除央行的规模调控和窗口指导。此外，部分商业银行为了抢占额度，在经济下行期用低息等手段抢夺优质客户，这也在一定程度上推高了新增信贷。
贷款超预期驱动社融高位。2月社会融资总量1.35万亿，季节性较上月回落，但是近十年单月(平均6936亿元)最高值。1-2月新增社融3.4万亿，较2014年同期的3.5万亿变化不大。
具体地，除了表内信贷超预期之外，表外融资整体上延续了1月的回落态势。其中，仅委托贷款较上月增长495亿元，信托贷款和银行未贴现承兑汇票则分别回落了14和2580亿元，银行未贴现承兑汇票也已转负(图表4)。去年12月表外业务曾超预期上升，可能与当时地方债务突击扩容有关。目前表外融资已连续两月下降，重回收缩态势。
居民存款创新高是M2增速回升主因。2月M2增速为12.5%，较上月回升1.7个百分点。2月新增居民存款2.55万亿，创历史新高。
2月新增财政存款-4705亿元，较上月回落1.1万亿，较去年同期大幅回落8927亿元。这一现象有违历史规律，因财政存款一般在年初两个月均为正。
2月预算数字尚未公布，但由于财政支出一般较为谨慎，因此本月新增财政存款大幅回落，只能是财政收入出现了大幅回落。这也从一个侧面验证当前经济或许仍在探底。
我们预计，外汇占款对M2增速回升难以形成大幅贡献。这是因为，虽然2月“衰退型”顺差创历史新高，但2月人民币整体处于贬值区间，导致外汇存款和贷款一增一减。居民和企业持汇意愿上升，必然新增外占的表现。因此，2月M2回升的主要推力应是居民存款的大幅增长。
责任编辑：gold
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