环保限产的推进使得上下业都出现了价格上涨，企业盈利的持续性超预期，但相关产业的开工生产受到显著。对环保限产拐点的判断，一是如果上游工业品价格涨幅过大，价格调控部门发改委会开始协调、对环保督查的企业设置过渡期和分类处置，使得大商品价格逐渐出现拐点；二是如果PPI向CPI传导、通胀压力迅速上升，环保限产也可能边际放缓。但目前看来，这两类情景在下半年较难看到。我们认为只要环保限产措施力度不减，大价格就继续有环比上涨动能，周期股会有持续机会。
另一方面，尽管企业盈利仍然较好，但从需求侧而言，利率中枢的抬升对实体经济的负面影响将逐渐，地产投资下半年将平缓回落，外需的不确定性和人民币汇率升值也可能使得下半年出口弱于上半年。我们认为实体经济韧性较强、三季度经济下行压力不大，但从今年四季度末到明年一季度初，经济下行预期将逐渐增强，届时长端利率将可能由下半年的高位震荡，转而出现趋势性下行机会。
8月工业增加值不变价当月同比+6.0%（前值+6.4%）是年内最低，与8月较前值走强的PMI走势，主要原因是环保督查对工业原料相关产业生产影响较大，黑色、有色、化工、纺织等行业增加值同比均走弱，采矿业当月同比-3.4%跌幅扩大。工业增加值当中占比最大的制造业（当月同比+6.9%）较前值+6.7%反弹，但制造业内部结构分化，与环保关联较紧密的相关产业走弱，但设备制造业、电气机械器材制造、电子设备制造业等延续了二季度以来的较强表现。
8月社会消费品零售总额同比增速较前值回落0.3个百分点至10.1%，市场预期10.5%，我们预期10%，也符合我们一直以来“下半年消费将弱于上半年”的判断。在物价回升的情况下，消费增速下行主要受去年高基数影响和地产产业链相关产品下行拖累，8月建筑及装潢材料、家具、 家用电器类分别下行4.3、1.1和4.7个百分点至8.8%、11.3%和8.4%，建筑装潢和家用电器增速降至10%以下，今年3月以来的又一轮地产强调控给地产后产业链消费带来的下行压力渐显。8月汽车消费微降0.2个百分点至7.9%。在三四季度CPI温和上行的判断下，我们维持年内消费略向下的判断。今年消费数据走势呈现明显的季末拉升态势，因此9月虽仍面临高基数，但回落幅度将弱于8月。
1-8月固定资产投资累计同比增速+7.8%，其中制造业累计同比+4.5%、当月同比小幅反弹但力度不足；基建投资（统计局口径）累计同比+19.8%、当月同比+13%有所回落；地产投资累计同比+7.9%持平前值、当月同比反弹。尽管三季度以来PPI再度反弹、工业企业盈利持续性超预期，制造业投资短期下行压力不大，但需求端（房地产、出口）较上半年走弱，随着基数走高，制造业投资跟随盈利反弹的力度并不足。我们仍然维持基建投资全年稳健的判断，地产销售和投资目前呈现平缓回调，若四季度经济下行压力加大，基建投资仍将发力为经济托底。8月财政数据显示税收收入和土地出让收入增长较快，有利于支撑基建，基建投资仍有较大的发挥空间。
1-8月商品房销售面积同比12.7%，略低于前值+14.0%，低1.3个百分点；销售面积当月同比+4.3%，较前值+2%小幅反弹。尽管8月住宅销售面积当月+2.3%小幅反弹，但1-8月住宅销售面积累计同比+10.3%，仍低于前值的+11.5%。土地购置面积累计同比增速为+10.1%相比1-7月的+11.1%回落1个百分点、当月同比+3.7%较前值+24.3%下行幅度很大，我们预计土地购置面积已迎来拐点，未来增速会逐渐趋缓，但在国家新供地政策下，库存较低的一二线城市出让土地较多，土地成交价款仍维持累计同比+42.7%的高增速。新开工和竣工面积当月同比反弹，但新开工面积累计同比增速延续上月回落态势，我们认为环保督查致使一些企业进行施工整改也是重要原因。
分地区销售增速来看，1-8月，东部、中部、西部地区仍维持着正增长，增速分别达到7.9%、16.6%、18.6%，而且仍然维持着东部小于中部小于西部的格局，但增速均回落。房地产投资增速当月回升到+7.8%（前值+4.8%），累计同比+7.9%走平前值，但从销售、土地购置的回落态势来看，我们认为，房地产投资的边际平缓回落趋势基本已经确认，但受土地供给、三四线去库存政策支撑，未来不必过于悲观，维持全年地产投资+7%左右的判断。
今天8月宏观数据低于预期，周期股调整，我们则继续坚守制造为王。8月的宏观数据和我们持续的中观高频数据均显示：当前仍处于产能周期拐点，而非产能新周期，仍是资产负债表修复下的设备更新而非资产负债表扩张。过去一年中，华泰策略始终领先市场做出前瞻判断：市场在现在讨论设备更新周期，而我们去年年底指出A股企业资本开支将继续扩张；市场在现在讨论产能周期，而我们今年1月初指出已进入产能周期拐点。在这样的时期，行业集中度提升的制造业龙头企业的盈利能力将继续修复。我们继续坚守制造为王，看好资本品耐用品制造业及其上游资源品，推荐“金色化工”行业组合:有色金属、化学原料、工程机械、银行保险。
8月宏观数据中，我们最关注固定资产投资和工业增加值。自去年下半年我们全市场第一且唯一提出供给侧慢牛以来，固定资产投资增速在我们的研究体系中，不是仅仅用于观察需求，更重要的是用于观察供给，也即新增产能的情况。8月固定资产投资增速明显放缓，其中，资本品耐用品制造业的上游：钢铁、有色、化学原料等固定资产投资增速继续为负。全社会产能增速为负，而A股相关行业的购建固定资产支出增速却在回升，反映的是这些行业集中度的进一步提升，龙头上市公司所面临的需求份额在继续扩大，盈利能力仍将继续改善。
受环保限产的影响，8月工业增加值增速放缓，这应该是在市场预期之内的，但工业增加值增速的行业结构，稳稳地支撑了我们“制造为王”的逻辑。分行业来看，虽然整体工业增加值增速回落，但资本品耐用品制造业的增速整体回升：通用设备制造、专用设备制造、汽车制造、运输设备制造、电气机械和器材制造中，除通用设备小幅放缓外（但仍保持相比过去五年的高增速），其他行业的增速均回升。资本品耐用品制造业的工业增加值增速回升，一方面支撑资本品耐用品制造的盈利能力持续修复，同时对其上游资源品和材料制造形成需求的扩张，扩大上游资源品和材料制造龙头企业的供需缺口。
结合8月数据以及今天调整的周期股，我想强调的是，所有的数据都应该从对供给和需求两方面的影响来考虑。去年下半年以来，不管是制造业生产还是房地产投资，受供给侧因素的影响越来越明显，制造业生产受环保限产的影响增大，而房地产投资受土地供给的影响增大。抛开供给，而仅谈需求，是有失偏颇的；只关注需求增速的放缓，而不关注需求绝对量仍在增加、同时优质供给稀缺，可能也是有失偏颇的。特别是当前供给侧的变化不仅仅是短期因素所致，更受中长期因素影响。除了产能周期拐点外，环保也提升了行业供给侧的中长期成本，而非一时的影响，环保限产对供给侧的影响不会随行政力度降低而快速减弱：首先，环保标准的提升，支撑成本中枢上行，比供需缺口造成的价格上涨更具持续性；其次，行业集中度提升价格修复，龙头企业愿意当前格局，作为市场力量参与监督，成本中枢修正和行业集中度提升下龙头企业议价能力提高，从价格的接受者转变为定价参与者。
华泰策略团队始终把反映中期供需格局的盈利能力—ROE放在核心。在8月宏观数据低于预期、周期股调整的情况下，本轮最前瞻、最坚定推荐周期股的我们，依然继续坚守“制造为王”，推荐配置周期股中的资本品耐用品制造业产业链，以及受益于企业盈利能力修复的金融股。推荐“金色化工”组合：稀有金属和电解铝（中国铝业）；化学原料（万华化学）；工程机械（柳工）；银行（招商银行）。主题投资，继续推荐雄安、混改，新能源汽车则受益于工信部研究禁售燃油汽车时间表。
2017年1-8月，全国固定资产投资39.42万亿元/YoY +7.8%，增速较1-7月份回落0.5个百分点。其中，1-8月制造业增速回落0.3个百分点，采矿业降幅扩大0.9个百分点，电力、热力、燃气及水的生产和供应业增速提高1个百分点，水利管理业增速提高0.7个百分点，公共设施管理业增速回落0.6个百分点。高技术制造业投资增长19.5%，增速快于全部投资11.7个百分点。高耗能制造业投资同比下降1.6%。
相比于固定资产投资趋缓的大趋势，铁运输业固定资产投资继续加速，2017年1-8月同比增长4.2%，较1-7月同比增速，提高0.9个百分点，再次印证轨交行业投资向好的拐点。整体来看，我国未来进一步建设和完善的重心可能是核心城市群内部的城际轨道交通网络，里程或将会达到市区内地铁里程的8-10倍。此外，伴随着中国核心城市群产业结构从“工业+商业”转变为“商业+技术服务”，高铁网络的战略价值会更加突出，有望塑造城市第三产业的深度繁荣和可持续竞争力。
2017年1-8月，基础设施投资8.47亿元/YoY +19.8%，全国房地产开发投资6.95万亿元/YoY +7.9%，增速与1-7月份持平。其中住宅投资增长10.1%。房屋新开工面积11.5万平方米/YoY +7.6%，住宅新开工面积增长11.6%。从工程机械角度看，8月份挖掘机行业销量8,714台/YoY+99.5%，累计销量91,439台/YoY+101%。维持我们对工程机械行业的判断，基建和房地产投资均好于市场预期，下游需求利好复苏弹性。
铁里程增加和车辆保养需求上升，将大概率推动“十三五”3.8万亿投资重心从前端向后端转移，国内铁后市场的行业空间预计每年达1000亿元。神州高铁是国内唯一涵盖全产业链的轨交运维平台，领域内深耕二十年，围绕智能设备、产业大数据和工业服务三大业务实施了专业集团分工。公司背靠海淀国投的资本、资源战略支持，借助商业模式创新，订单获取能力和渠道或将受到显著强化。考虑到公司的稀缺性和业绩增速带来估值溢价，预计2017~19年净利润分别为6.0、8.6、12亿元。
未来三年，工程机械行业销量将持续稳步增长。行业首推柳工，上半年装载机和挖掘机占有率提升，应收账款环比下降，融资租赁销售风险可控，在手现金充足。预计公司2017~19年分别实现净利润3.8、8、11.8亿元，对比行业其他公司，柳工的利润弹性最大。
从8月全国公数据来看，货车同比增速小幅收窄，和宏观数据基本匹配。如果看细分的高速公数据，从已有的1-7月数据分析，高速公货车流量同比增长接近20%，远高于过去2年。主要受益治超载政策、上游基建项目开工、重卡销量复苏等利好；分地区看，中部地区货车流量同比增速接近30%，远高于东部、西部的15%-17%。我们认为高速公板块依然具有配置价值，车流量同比增幅较过去2年还是维持高位，A股相对海外公司估值较低也充分体现了业绩增幅和剩余收费年限的差异，估值具有安全边际。
近期看，干散货运输进入旺季，波罗的海干散货指数（BDI）从7月开始持续上涨，催化相关股票上涨。我们认为直接相关的是中外运航运，主要业务为远洋干散货运输，主要船只为海岬型船、主要运输货品为铁矿石和煤炭。航空近几年更多展现的是消费升级，受经济短期波动影响较小，目前人民币升值、旺季等在股价上已有一定程度反映，暑运旺季已经结束，3季度业绩很值得期待，考虑近期京沪高铁即将提速，因此选择暑运、汇率弹性都大，且京沪线占有率最低的南方航空。
1-8月固定资产投资增速回落0.5pct，主要是受到基建及制造业投资下滑的影响，其中基建投资8.47万亿元，yoy+19.8%，较前值回落1.1pct；制造业投资12.17万亿元，yoy+4.5%，较前值回落0.3pct；而房地产开发投资名义yoy+7.9%，与前值持平。8月份基建投资单月1.27万亿元，较7月环比增长0.43%，虽然累计同比增速降至20%以下，但整体下行压力不大，对下半年维持看平。基建投资增速回落主要系受到财政预算资金的约束（1-8月出现1万多亿财政赤字）以及前期经济数据整体趋好的影响。1-8月中央投资同比下滑27.6%，较前值下滑20.4pct；但地方投资同比增长9.7%，较前值上升0.8pct。1-8月，道/铁运输业投资yoy+24.1%/+4.2%，增速较前值提升0.1/0.9pct，资增速持续提升，铁招投标下半年预计逐步好转。
1-8月新开工项目计划总投资33万亿元，yoy+2.2%，较前值提升0.3pct，7月增速转正后已连续两个月实现回升（1-6月累计同比下滑1.20%）。天气及地方核查因素影响趋于减弱，下半年新开工预计继续好于上半年。其中1-8月房地产新开工面积yoy+7.6%，较前值下滑0.4pct，但降幅环比大幅缩小2.2pct。土地购置面积yoy+10.10%，较前值下降1.0pct，土地购置面积边际增速由升转降，预计下半年土地购置面积增速有所回落，新开工继续向好。从上市公司订单来看，中国中冶1-8月份新签合同额3646.7亿元，yoy+26.8%，其中新签海外合同额335.7亿元，yoy+6.17%，新签国内合同3311亿元，yoy+29.35%；其中8月单月新签订单378.9亿元，yoy+84.83%。中国化学1-8月新签合同额562.86亿元，yoy+55.82%，其中国内合同额321.13亿元，yoy+35.53%，境外合同额241.73亿元，yoy+94.49%；其中8月单月新签合同63.71亿元，yoy+72.1%，建筑行业新签订单继续向好。
我们预期前期50号文等PPP规范性文件的政策利空已出尽，依据明树数据的统计，2017年8月全国共成交了4403.82亿元的PPP项目，yoy+96.42%；1-8月累计成交2.4万亿元，同比增长54%。由于前三批示范项目必须在今年9月末完成采购，叠加8月总投资409亿元杭绍台高铁PPP项目的落地，对民营资本参与重大基础设施项目形成良好示范作用，9月PPP项目招投标预计重新活跃。我们测算财政部PPP库2017年PPP新增落地规模约为2.3-2.5万亿元，上半年全国落地1.06万亿元（Q1、Q2分别为0.7、0.4万亿元），对应的2017年底的累计落地项目总规模在4.6万亿左右。
从建筑行业的中报来看，先导指标设计咨询企业的订单和收入增速同比增速在20%以上，下业投资情况仍然较好。从预收工程款/预付材料款的增速来看，大基建企业2017H1预收工程款同比增长30%以上，园林工程预收工程款同比增长150%以上，预付材料款同比增长100%以上，我们预计大基建与园林板块仍将带动建筑行业收入的快速上升。短期大建筑维持滞涨，主要是受市场对投资下滑的担心和行业配置相对性价比的影响，我们维持对全年基建投资稳定，地产新开工回升的判断，行业环比改善趋势有望延续，维持行业“持有”，继续重点推荐葛洲坝（低PEG）、中国建筑（低PE）、山东桥（受益公细分高景气）以及园林PPP岭南园林、岳阳林纸，关注四川桥以及受益化工工程复苏的持续性中国化学等。
我们在8月的调研和企业过程中就有，可以说基本符合预期。8月11日环保组进驻8个省份，我们在西北调研期间就了解到水泥企业下游企业受到影响，一些混凝土搅拌站关闭，部分建筑工地停工。龙头企业虽然环保达标可以继续运产，但部分上游矿山因为证件不全等原因被关停，也影响了原材料供给。另外8月份全国还有反常高温、台风等不利天气的影响。所以在企业层面感受到的结果就是8月份需求较差，每年8月中下旬开始的提价今年也没有顺利实施。我们在8月中旬之后对水泥股价的观点也是趋于谨慎。
不过从本周一开始，我们在行业时发现需求情况有变化，环保督查结束，天气变好，下游的需求开始恢复。而在经历较长时间的低价低量运行后，水泥企业协同提价的意愿很强。尤其是华东地区，因为受益于即将到来的华北环保限产，华东地区水泥企业对提价信心较强，计划在未来一个月内分三轮提价100元。安徽地区已于昨天率先提价30元，江浙沪会在本周内跟上。其他地区比如一直价格较低的湖南、重庆也在本周宣布提价35-60元不等。之前一直受高温和台风的华南地区，由于台泥生产线因事故停产的刺激，也开始提价。所以综合看，由于被压抑需求的和企业协同意愿的增强，未来一个月内可能看到全国大多地区水泥价格一片“涨”声，对水泥股价形成利好刺激。
股票标的上，我们优先关注受益华北环保限产，提价空间较大的华东、华中区域公司，海螺水泥、华新水泥。我们测算，如果涨价符合计划，以价格上涨80-100元的幅度进入四季度，那么对海螺水泥、华新水泥的业绩弹性在25%左右。另外西北地区的祁连山在供需两端有中线逻辑，也重点关注。
尽管从整个宏观经济而言，我们看到的整体数据有些低于预期，但就有色而言，我们看到了一些令我们比较宽慰的数据，其中最核心就有色金属产量。根据统计局数据，8月份十种金属产量442万吨，同比下降2.2%，其中原铝产量264万吨，同比下降3.7%。数据端我们明确看到了金属产量的下降，尤其是重点品种铝。市场前期纠结的一些所谓“伪减产”的疑虑基本可以消除了。在此重申我们对于有色整体的观点，自11-16年经过5年的调整之后，我们可以看到整个有色整体确实处在一个出清后行业反转的前期阶段，且大部分是行业自身调整，周期规律的运作结果。那么再叠加供给侧和环保政策，我们有理由相信多因素驱动之下这一向上周期会很长，即使按照最短2-3年的产能投资周期来看，这一个向上趋势的持续时间仍有2年以上，这里面我们认为出现确定性拐点，有较大投资机会的是铝。
我们今天也看到8月份有色金属冶炼和压延工业增加值同比仅增0.4%，相比1-8月累计1.8%的同比增幅少了很多，这意味着有色行业盈利的回暖比我们想象的可能要脆弱，造成这种原因除了之前说的因产量减少之外，我们认为环保施压带来对行业成本的提升也有较大影响，随着采暖季临近，环保是未来一段时间讨论有色行业避不开的话题。
落实到投资层面，我还是想重点说说铝，这是受供给侧和环保影响都较大的行业。我们认为铝的第二波投资机会就在眼前。刚才也提到，8月铝产量同比已经减了，这是统计局的数据，我们也找了其他数据源，百川资讯统计8月电解铝产量环比下降1.42%，所以基本上可以确定产量确乎是下降了。库存会有些滞后，但本周已经出现了松动，再叠加铝消费旺季的到来，我们将会看到库存迅速下降。
最重要离不开供需，不可否认上半年因新投项目过多仍是供过于求的状态，但随着供给侧推进，年底有效产能将被压缩到3500万吨，从季度视角看，四季度将会明确出现阶段性的供不应求局面，再叠加采暖季限产，相较前些年供过于求的情况供需关系会发生逆转。要清楚的是11-16年从表观的供需平衡表看，原铝基本每年都是过剩的，而按照现在供改执行情况测算，我们将看到18-19年行业出现供需缺口。市场会认为当下铝板块整体已涨了不少，我们认为是对政策预期的反应，这是第一波，那么当下行业供需基本面已开始发酵，再考虑到氧化铝的涨价，价格很可能在年底冲破1.8万，奔向2万都有可能，将迎来板块的第二波机会，关注。
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