兴业首席宏观分析师 王涵
下面我从宏观方面就今天五部委地产政策，谈一谈看法。主要想讲四方面的内容：
第一，我们重申3月2日深度报告《关于地产—政策取向的大拐点》中的观点，中期来说，地产政策重心已经从“促投资”转向“稳房价”，这是本轮政策出台的大背景；
第二，要提升银行放贷意愿，后续相应的货币宽松政策配套，同时加快推进资产证券化(比如去年说的MBS)之类的政策也是必要的；
第三，大的背景不同了，本次政策有望稳住房地产市场的交易量(尤其是二手房交易量)和价格，但房地产市场的投机性已经减弱，房地产市场的企稳回暖，将会比较温和，09年那种暴涨，恐难出现，换句话说，这次虽然从政策工具上看很像09年，但客观的经济背景，意味着全社会资源至少短期内不会像09年那样集中流入房地产；
第四，从更广义的角度梳理一下近期的宏观政策，展望一下对大类资产配置的影响，核心的观点，沿着我们年报“水涨待船高”的说法延伸一下，现在是“潮水未退莫下船”的阶段。本轮政策的宏观背景简单来说，本轮房地产政策出台，主要背景是两条：
第一，是地产价格偏高的背景下，地产跨过整体供需拐点，在这样的背景下，地产政策多年来的侧重点，开始从“促投资”转向“稳房价”；
第二，是银行负债期限变短，导致银行信贷对地产需求的支持在过去一段时间一直很弱。
我们在3月2日写过一篇深度报告《关于地产—政策取向的大拐点》，在文中指出过，中国城镇住房存量大约每人33平米左右，如果加上当前的库存数据，即使进行较为保守的调整，也已经达到38平米的潜在人均住房面积，这个数据已经高于法国、日本等许多发达国家。换句话说，总量层面不缺房，这是中国地产市场的现状(顺便说一句，农村人均居住面试是37平米，这个数据也不低了)。我们在3月2日的报告里说了，因为总量供需开始从之前的“供不应求”逐渐转向“供需平衡”甚至局部“供大于求”，因此政策的态度，也从过去十多年的“促供给”，转向“稳房价”。此前推进MBS、鼓励银行投放按揭贷款，是“促需求稳房价”；之后的“鼓励地方购买已有房地产做廉租房”是“控供给稳房价”；而本次降首付比例，降低二手房交易成本，本质上也是“促需求稳房价”。对后续政策的展望我们知道，这次的政策主要是两部分，一个是降低二手房交易成本，就是营业税减免从五年降至两年，另外一个是按揭首付比例下调。后者对购房需求的能力影响更大。但后者要起作用，银行投放按揭的意愿要起来。
事实上，去年中期以来，央行[微博]已经开始鼓励银行加大按揭贷款投放力度，但整体按揭的增长一直不温不火。为什么会有这样的现象，我们觉得还是与银行负债端过去几年的变化有关。我们在此前多篇报告中提过，2012年之前，中国金融体系每年都有一笔稳定流入的资金，即外汇占款。2006-2011年期间，每年外占流入规模在2.5-4万亿人民币，这部分资金，组成了银行稳定的负债来源。负债端稳定，自然银行就愿意投放长期限的贷款，比如30年的按揭。
但是2012年之后，情况发生了变化，2012年外占流入不足5000亿，2013年有所反弹，2014年再次回落。而随着汇率政策更加市场化，未来外占流入减速可能是不可逆的变化，在这样的背景下，商业银行的负债端开始吃紧。过去几年，这已经导致了利率市场化，换句话说，因为负债端不稳定，所以小银行才会大规模发理财“抢存款”，因为存款不足导致贷款吃紧，企业才不得不发信托融资，而有了理财和信托，又进一步导致银行存款流失，加速了利率市场化。而我们认为，这种变化，也是过去几年银行按揭起不来的很重要因素。简而言之，随着银行负债端不稳定性的上升，银行对资产流动性的要求也水涨船高。按揭贷款期限长，流动性差，自然银行不愿意投放。所以说，尽管央行去年开始鼓励银行放按揭，但银行自有自己的苦衷。
如果要鼓励按揭“稳房价”，则我们认为后面货币政策需要进一步放松，且货币政策“量、价”都需要放松，同时需要鼓励资产证券化市场发展。简而言之，要解决银行负债不稳定导致对按揭的“惜贷”，降准是直接给银行“长钱”的手段；同时，通过降息(尤其是降银行间利率)带动无风险利率下行、鼓励资产证券化市场加快扩张，使得银行能够在投放按揭之后在二级市场将这部分资产出售，长期来看是提升银行投放按揭意愿的有效手段。从这个角度来说，要解决地产市场“稳房价”的问题，这些后续政策应该只是时间问题。 这次政策会不会导致走老？我们认为不会。核心的问题还是说的，房地产市场整体供需结构变了。再说一个数据，2008年房地产施工面积28亿平米，大概城镇人均4平米多一点，而2014年这个数据是72亿平米，人均10平米。由于供需结构的变化，整体地产的稀缺性逐渐降低，稀缺性的降低，使得地产作为一种炒作的资产的条件减弱。因此，尽管本轮政策从表观上来看与09年的政策有很多相似的地方，但由于宏观背景的不同，像09年那种资金大量流入房地产市场、房价暴涨、房市与实体抢资金的风险是不大的。
当然，房地产供需结构变了，也有人担心能否稳得住房价？我们觉得，这个担忧也不必要。尽管总量房地产供给与需求平衡、甚至局部有点过剩，同时也不愿意增加供给，因此新房交易量很难起来，但由于存量房持有结构不合理—换句话说，中国大量房屋持有在少部分人手里—因此这种存量房的交易，仍然能够将地产交易量维持住，交易量维持住，则价格也就能够稳定。本次政策，一个是降低房地产按揭比例，另一个是降低二手房的交易成本，都有这方面的意图在内。毕竟此前中国对地产的金融杠杆支持偏弱，杠杆率也偏低，现在如果把按揭首付比例降低、同时通过其他手段把按揭量提升起来，则应该还是能够把地产市场稳定住。对最近一系列政策逻辑的梳理，以及对大类资产走势的展望沿着我们2015年宏观年报讲的“水涨待船高”，我们认为最近政策和未来大类资产走势可以总结为一句话“潮水未退莫下船”。
首先是过去一段时间政策发生了什么。以来，政策方面各种信号不断，从小川行长讲的“资金进股市也是进实体… … 最近通缩压力大”，到今天的地产政策。总体来说，还是我们年报讲的，2015年政策是宽松的，尤其是货币政策，是从“货币宽松”向“信用宽松”的发展。
货币政策为什么要宽松，一个是要降成本，另一个是要防风险，为经济转型创造条件。首先，我们前面讲到，2012年之前外汇占款每年流入很多，所以央行的主要工作是吸收过剩的流动性，2012年之后外汇占款不足，同时过去两年又控制住了非标，则货币政策的主要工作就变成了“放”。其次，过去一段时间，大家担忧地产、担忧人民币崩盘，这种状况显然不利于为创造条件，那么通过政策引导稳定市场对人民币的预期、同时通过地产政策调整来“稳房价”，就变成了政策很自然的选择。
顺便说一下，为什么稳定房地产价格很重要？因为这是一个资产负债表的问题。很多人过去说，地产投资下降对经济影响很大，但那只是流量的影响。而房价影响的是存量。简而言之，一个90后，花了100万付了首付、贷了400万的款，买了一套500万元的房子。其中的这100万，是他/她父母以及其自己过去很多年产出的一块留存，同时这400万贷款，是他/她未来30年的一块产出的留存。这500万的房价如果出现大幅下跌，显然其产生的影响要比某一年地产投资下滑一些影响来的大很多。
有了政策“稳房价”，有了对人民币汇率的稳定预期，金融系统性风险降低了，才能有经济转型的稳定。
而自以来，政策层面实际上除了“稳经济”之外，也有很多市场化的政策出台。比如小川行长讲的“资金进股市也是进实体”，比如政策对地方融资渠道的市场化。换言之，系统性风险降低了，那么就要搞市场化了。
接下来说说大类资产配置的思。其实都说了，的两个主要政策目标，一个是“降低社会融资成本”，一个是“让市场在资源配置中起决定性作用”。降社会融资成本，怎么降？股票、债券价格涨了，则股权、债权融资成本就降下来了。其次，让市场起决定性作用，也需要一个有一定温度的股权、债权二级市场。从这个角度来说，股、债市场都会有机会。
其次，“降社会融资成本”，到底降的是谁的成本？从我的理解，当前股权、债权二级市场，其实估值不低、收益率不高。从这个角度来说，二级市场更多的是一个“标杆”，有了便宜的二级市场融资成本，大量的民间资金才会流向那些三板公司、一级市场的小微企业。只有这部分企业拿到钱，中国转型成功、找到新增长动力才能更有希望。
从这个角度来说，二级市场的“标杆”作用，还是很必要的。
这里，对于股权市场的判断，忆东待会儿会有更多的讨论。我想讲讲债券市场。我们知道，最近债市出现了明显的调整。我们的看法：
首先，今年的主线是从“货币宽松”转向“信用宽松”，则意味着利率债市场本身的确受益会较小，而且因为风险偏好的上升，会受到冲击；
其次，利率债这个“标杆”的作用，意味着收益率应该是有顶的。换句话说，要降低社会融资成本，在压风险溢价的同时，如果无风险利率上升，则资产证券化也就做不起来，将社会融资成本也就难以持续。从这个意义上来说，如果一旦风险偏好上升太快，利率债大幅调整，则阶段性的波段性机会也是有的。总结所以，总结一下，我们认为：
第一，本次地产政策进一步确认了我们3月2日报告说的“地产政策重心已经转向稳房价”的判断；
第二，后期要进一步稳定房地产市场，则货币放松、鼓励资产证券化市场发展，是必要的；
第三，由于地产市场当前的供需结构与09年不同了，因此尽管政策类似，但09年那种房价暴涨的情况不太会出现，房市缓慢企稳后温和复苏，是更可能的一种格局；
第四，政策近期的组合很清晰，一方面，稳房市、汇市，降低系统性风险；另一方面，通过将二级市场做大做深，通过市场来寻找经济增长点。而大类资产配置的方向来说，既然政策放松还将延续，那么“潮水未退莫下船”，甚至包括利率债，也会有一些波段性操作的机会。尽管当前对于股债都更多开始关心非二级市场的融资，但二级市场的“标杆”意义仍然存在。
兴业首席策略分析师 张忆东
第一部分，享受大盘的一段美好时光——“房地产新政”进一步强化我们的观点。
上周的周报《春暖花开，偶尔局部“倒春寒”》对行情的展望，我们提出“行情仍积极可为，享受一段大盘的美好时光”，因为，短期增量资金入场的惯性强大，A股强势格局不改，近期，财政部关于可能进行更多债务置换的，围绕亚投行的节节胜利，稳增长的政策实施，人民币汇率的强劲反弹，都有利于提升金融、“中字头”央企股等价值股的风险偏好。而今天的“房地产新政”显示了“稳增长”的决心和力度，进一步提升短期市场的风险偏好。
经济转型和需要相对稳定的，“牛市”也需要相对稳定的经济。2015年中国P增长目标下降到7%左右，经济增速保持的合理范围，这是今年的政策底线。但是，今年1季度经济下行风险较大，因此，对冲政策加力，从而防止出现系统性风险。从这个角度，年初以来，地方债务置换、房地产新政、降息降准等等都是对冲性的。此前已经进行的降息降准，后续仍将是常态，从而降低社会融资成本。因为随着外汇占款趋势性减速，货币政策必须放松“池子”，因为“不松”就是“紧”。而此次房地产新政，有助于刚需和改善性需求，有助于房地产的短期复苏，有助于财政政策的积极发力，毕竟当前的财税体制下，房地产的稳定才有助于经济稳定。
从策略的角度看此次“房地产新政”，我认为这是“新常态”背景下的“对冲措施”，而不是简单地走类似“四万亿”的“老”，因此，不会导致社会财富的配置方向出现逆转。多套房产的“富人”，可以趁着此次房地产新政带来的销量提升、房价反弹而降低房地产的配置比重，因为重要的是不是小波段，而是大类资产配置的大趋势！我们所面临的是10年一遇的大类资产配置的变化，就像2001-2010年是房地产的黄金配置时期，而当前房地产的金融投资属性下降，多层次资本市场则充当了社会财富配置的主导方向。此轮牛市正是资本市场“被利用”来驱动经济转型和的牛市，对于和企业而言，一轮牛市来“去杠杆”解决高负债问题、盘活存量、推动创新、鼓励创业；对于社会财富而言，多层次资本市场提供了保值增值、创业创新的有力渠道。
未来半个月，价值股有望迎来“春暖花开”，新的增量资金及融资盘将驱动价值股，从而驱动大盘在未来半个月可能呈现加速上升。我们一直强调，此牛市是和创新的两条线，主要体现在行情节奏的不同和阶段性的相对收益不同。当前，社会财富向资本市场再配置的大潮汹涌，证券市场交易结算资金日均余额为1.66万亿元，日均新增A股开户数为22.77万户。因此，在这个、国家战略、稳增长政策下，短期A股大盘上行有很强的惯性。
关于价值股的投资机会：
——短期提升金融股、地产股、地产产业链相关(家电、轻工、建筑建材)等价值股的配置比重。当前，稳经济的压力依然较大，预计后续财政政策、货币政策乃至房地产等行业政策将继续推进，债务置换等措施也会尽快落实，从而，有助于这些价值股的反弹。
——继续推荐能够兼顾稳增长和调结构的“公约数”投资机会。关注热点的共振效应，比如，中国制造2025、一带一、环保新能源(充电桩)、国企、东北等老工业的振兴、“互联网+”等多热点组合，从而产生较多的投资机会。
第二部分，对于创业板为代表的成长股行情——高位震荡，提防局部“倒春寒”
我们上周的周报认为，短期创业板上行趋势可能不会轻易结束，但是波动加大，提防未来1个月创业板构筑上半年顶部的风险，降低相关的融资杠杆。
创业板行情的强度在减弱，短期的风险收益比降低。上周针对高估高价股的，导致创业板了“倒春寒”，显示创业板股票的持股信心在减弱，毕竟年初以来涨幅巨大、短期获利盘巨大。我们一直提醒，股市监管导向的变化是今年行情波动的重要变量。虽然，周末推进退市制度、打击“欺诈发行和重大信披违规”，更像是“吹面不寒杨柳风”，力度低于预期，但是，还是会引发震荡。
创业板短期步入震荡，而另一方面大盘则是强劲拉升，从而导致创业板逐步确认上半年的顶部。但是，这不意味这创业板有较大系统性风险，而是正常的休整，成长股的机会将分化。
考虑到近期大量增量资金购买“前公募基金经理奔私”组建的成长股偏好的私募产品，从而对于成长风格的投资者，可利用创业板的震荡，低吸商业模式清晰、具备流量优势或者牌照稀缺性的互联网公司，特别是互联网金融。另外，新股次新股是“新”“炫”成长股的摇篮，也可积极关注。
最后，我们友情提示值得观察的风险点——4月中旬。一则是4月16日上证50和中证500股指期货上市，如果届时大盘和创业板都在高位，则面临短期做空的博弈力量；二则，观察货币政策是否进一步放松，是否降准？当然了，重要的是珍惜未来1、2周A股市场“春暖花开”的投资好时机。
兴业首席银行分析师 吴畏
银行主要谈2点：
第一是对银行基本面的影响：首先本次政策将提高银行按揭投放意愿，在未来一阶段内按揭作为较为安全的产品，按揭贷款的投放预计将有所增加；其次，政策的落实将稳定银行行业的整体不良预期。
第二，我们继续强调此前对银行行业的观点：“从业绩到估值”——我们认为银行板块整体未来业绩可看性不足，但估值弹性提升将是亮点。
估值弹性的提升主要来自两方面的预期差：一是本次政策出台，包括前期债务置换的落实将带来不良贷款生成的预期差，另一方面，经营上预期差主要来自包括兴业、光大的分拆事件，将提升公司经营效率和估值水平。
我们对二季度金融出现很大程度上行抱以乐观的态度，目前继续推荐兴业银行。短期对于互联网金融的标的的看法仍然是选择有核心竞争力的个股。
兴业高级房地产分析师 阎常铭
地产观点如下：
二套房首付降低和营业税免征期限由五年改为二年等政策出台符合我们之前的预期，经济下行压力较大背景下，一定会从货币政策方面和行业政策方面扶持房地产行业。我们在两周前的周报中就重点提示宽松政策出台的可能性，在上周末又通过周报短信等形式重点提示宽松政策持续出台的可能。
当前时间点来看，政策放松大概率会促进基本面温和复苏。政策着眼点是促进改善和投资需求入市，而这里面有一个前提是房价不会持续下行。从当前时间点来看，房地产基本面大概率不会持续下跌，尤其是一二线城市。主要有以下三方面原因：
首先我们对于地产基本面长期前景并不是特别悲观，人口年龄结构等因素可能不能决定地产大周期，美国25-45岁最佳购房人群占总人口比重在1992年左右达到最高点，约为32%，此后一下滑至目前的26%左右，但是美国房地产市场恰恰在92年之后还有一定的增长。正如我们宏观士提到的资产证券化以及我们自己认为很重要的利率市场化等因素后面将对地产基本面有一定的支撑。
其次，短周期内，基本面复苏相对概率比较大一些，我们发现无论中国还是美国历史上，货币宽松周期中，房地产占居民总资产比重还是有所上升的，而这些资产配置更多体现在一二线城市。
最后，前面几个月成交数据相对暗淡更可能是受到供给端因素影响，因为去年底开发商库存消耗较大，年初可售货量相对不足。用二手房市场成交情况来衡量的需求端情况可能并不是特别差。
对于当前地产股，对于地产行业我们维持“推荐”评级。年初以来地产板块相对表现一般，涨幅位列申万所有28行业的第22名。主要是基本面和政策面没有超预期因素。当前时间点基本面大概率将温和复苏，而宽松政策将因经济下行压力加大而持续出台，当前时间点来看，地产股后面大概率有较好的超额收益。推荐标的方面：我们持续首推入口资源持续扩大、服务加速深化的世联行(年初以来地产股涨幅排名第二名，我们去年底开始最先提升评级强烈推荐，后面多篇报告持续推荐，上周初撰写深度报告详细剖析世联行投资价值)，同时从土地投资和未来潜在资源角度来看，看好招商地产、保利地产，同时也看好基本面良好，有转型预期的国兴地产、中南建设以及京津冀一体化重要受益标的华夏幸福。
Q&A部分
1、提问：未来会怎么进一步鼓励资产证券化市场？答：资产证券化市场的发展，需要有市场本身的“拉”、和的“推”两方面构成。从经济本身来说，2006年开始国内ABS市场就开始发展，但之所以到2014年才有爆发式增长，核心还是在于前面说的外占减速的因素。从这个角度来说，接下来外占减速还会继续，因此内生性的ABS市场发展动力将进一步增强。
另一方面，政策方面还是需要进一步降低银行间利率。从ABS市场来说，贷款利率是资产收益率的“锚”，银行间利率是投资者的机会成本。11月以来两次降息，央行是不得已为之，因为必须降低存量债务的付息成本，但贷款利率下降65bps，客观上对ABS市场有冲击。未来如果要鼓励ABS市场发展，在贷款利率无法下调的情况下，则降低银行间市场利率—降低投资者机会成本—仍然是必要的手段。近期央行已有动作，应该是一个信号。
2、提问：对互联网金融的看法：
答：我认为互联网金融最重要的核心在于实现风险定价功能。目前市场上标的主要包括数据端和流程两个大类，个人更看好数据端业务的相关公司，包括中科金材、银之杰、安硕信息、航天信息等。上述公司均有收购数据公司或具备数据积累可能性，实现金融端发展的可能性。有数据的公司能做到守正出奇，无论是收购还是被收购。
3、提问：光大银行拆分：
答：光大银行[微博]拆分略超市场预期，拆分符合目前国际的方向，拆分后相应的子公司能够核算，具备单独的激励机制，实现市场化经营导向和存量资源的优化使用。包括我们前期首推的兴业银行，以及目前已经公告的光大的拆分，都将有助于全行业估值提升。
新浪声明：新浪网此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或其描述。文章内容仅供参考，不构成投资。投资者据此操作，风险自担。进入【新浪财经股吧】讨论
文章关键词：
文章来源于http://www.daosimt4.com/MT4平台出租