政策搭配，相机抉择。美联储眼下合理稳健的政策选择是以加息为主，3月以来的加速加息步伐，尽快将基准利率调升至温和通胀率（1.5%-2.0%），以及时阻断通胀的抬升。当基准利率升至温和通胀率后，美联储将相机放缓加息进程，转而推进大规模缩表。
明者因时而变，知者随事而制。随着美国经济复苏的稳固和通胀预期的抬升，美联储加速退出货币宽松已是大势所趋。在这一进程中，如何择时削减资产负债表规模，并使之与常规利率工具合理搭配，将是亟待解决的政策难题。对退出货币宽松，加息和缩表遵循着两种截然不同的作用机制。虽然两者一定程度上可以相互替代，但缩表会降低美国自然利率，进而产生多重政策风险，其政策收益也具有更强的不确定性。为有效通胀并提振增长潜力，分阶段的政策搭配将成美联储的合意选择。
作为非常规货币政策工具，削减资产负债表规模的作用机制迥异于加息。因此，对退出宽松、通胀的政策目标，缩表与加息既具有一定的相互替代性，又在政策成本和政策收益上存在显著差异。
货币政策的宽松程度不取决于基准利率的绝对水平，而取决于实际基准利率与自然利率的相对。实际基准利率低于自然利率，即为货币宽松，向下偏离的程度即为货币宽松程度。基于此，常规利率工具主要体现“自下而上”的退出宽松。美联储通过逐步提高联邦基金利率，推动实际基准利率向上趋近于自然利率，从而降低货币宽松的程度。另一方面，削减资产负债表则实现了“自上而下”的退出宽松。根据美联储的研究，缩表能抬升期限溢价，进而降低自然利率。而自然利率走低，向下收窄了其与实际基准利率的差值，产生了类似于加息的作用。据测算，如果美联储资产负债表缩减6750亿美元，相当于将联邦基金利率上调25个基点。
虽然功能上存在替代性，但由于作用机制的差异，缩表的潜在风险远高于加息。基于美联储的研究，我们认为，大规模缩表可能造成自然利率过度降低，进而产生三重风险。其一，发生“流动性陷阱”的可能性增加。一旦在缩表过程中出现经济波动，美联储没有足够政策空间采用常规利率工具加以应对，将重新扩大资产负债表规模，对市场形成反复冲击；其二，金融机构盈利能力将被普遍削弱，难以积累充足的缓冲资本，从而美国金融系统的稳定性；其三，全要素生产率低迷。本轮金融危机以来，美国自然利率长期低位徘徊，已引起了美联储的忧虑。此时，如果缩表进一步压低自然利率，可能损害美国的中长期增长潜力。
除了潜在风险外，不确定性大、操作难度高也是眼下阻碍美联储大规模缩表的重要原因。去年8月，美联储耶伦就曾说过，相比加息，美联储对缩表影响的预测能力大大落后。这一问题至今尚未解决，并从三个层面制约了政策操作。从退出宽松看，仅凭理论推演难以精确预判缩表的实效，因此无法做出可靠的政策决断。例如，在不同假设下，期限溢价对自然利率的影响显著，可能产生严重的估测误差。从通胀看，加息作为常用政策工具，有着明确的数量目标和完备的前瞻，能将政策信号高效传递至市场，进而准确调控通胀预期。缩表尚不具备这些优势，可能导致市场曲解政策信号并产生超调。从政策组合看，加息政策信号由短端利率传递给长端利率，缩表则直接影响长端利率。若两者并举而未能在力度、时序上精确搭配，将有可能扭曲收益率曲线，损伤市场定价能力。
政策搭配，相机抉择。在退出宽松初期，顾及市场承受能力，一定时期内的宽松退出程度必定有限。如何将有限的退出额度合理分配给两大政策工具（加息、缩表），以最有效地通胀，将是美联储面对的一个典型最优化问题。基于上述分析，美联储合理稳健的政策选择是以加息为主，通过今年3月以来的加速加息，尽快将基准利率调升至温和通胀率（1.5%-2.0%），以及时阻断通胀水平的抬升。但是，以加息为主的政策搭配不会一直持续；一方面，随着基准利率触及温和通胀率，通胀压力大幅缓解，加息对于防范通胀的边际收益衰减；另一方面，加息的边际成本却将跳升。在非常规货币宽松未能大规模退出的情况下，如果基准利率过快突破温和通胀率，将大概率形成政策偏误，导致以利率工具的“过度收紧”弥补资产负债表的“过度宽松”，造成双重扭曲并损伤美国经济增长潜力。因此，当基准利率升至温和通胀率后，美联储将相机放缓加息进程，转而推进大规模缩表。
笔者之前预判，今年美联储将共计3次加息。以每次上调25个基点计算，直至年末，联邦基金利率才会逼近温和通胀率（1.5%-2.0%）。据此判断，以此为界限，美联储的政策搭配将分为两个不同阶段，政策重点也将由加息向缩表相机转换。
第一阶段：目前，随着特朗普“泄密门”引发信任危机，叠加大规模财政刺激的延宕，美国经济前景不确定性短期提升，对自然利率产生，进一步凸显了缩表的政策风险。美联储将更为偏好可靠准确的常规利率工具，安排灵活有效的政策进退，通胀并保障美国经济持续复苏。因此，美联储会优先延续加速加息，推动基准利率尽快趋近温和通胀率。同时，利用这一缓冲期，美联储有望小规模尝试缩表，检测缩表的真实政策效果，并通过与市场的互动，探索针对缩表的前瞻模式。
第二阶段：明年，特朗普大规模财政刺激有望落地，经济不确定性对自然利率的逐步消解，“减税增支”政策亦能持续推高自然利率。这将为缩表操作创造充裕的政策空间。当基准利率到达温和通胀率后，加息进程将有所放缓。美联储将基于今年的实践经验，开始大规模削减资产负债表，推动非常规货币宽松与常规货币宽松的有序、交替退出。
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