岁末年初，经济数据的改善，使得市场对“新周期“启动充满预期，当时我们在报告中写到：分饼而非把饼做大的背景下，“新周期只是障目的一叶“。4月数据出台确认了经济仍处于L型的底部，但实际上中国经济的主要矛盾并非总量，更需要关注的是结构性的问题。
事件：2017年中国1-4月城镇固定资产投资同比8.9%；4月规模以上工业增加值同比6.5%；4月社会消费品零售总额同比10.7%，均不及市场预期。我们对此点评如下：
4月固定资产投资单月同比回落（9.5%至8.1%），而从基建、地产和制造业三大投资需求来看，制造业投资的大幅回落（单月增速从6.9%降至3.2%）是主要拖累。
我们曾在一季度宏观报告《新周期？障目的一叶》中指出，此轮中国经济周期性复苏是分饼的结果，因为从生产加速到产能扩张的传统传导径并不成立，而前期制造业投资的反弹主要是由辽宁的基数效应导致，而并非“朱格拉周期”的启动。
我们认为，4月制造业投资的大幅下滑的主要是由民间投资疲弱所致，一方面，制造业投资中，民间投资占比约86%，而其单月增速从7.0%降至2.6%。而之所以出现这种情况，主要是因为：1）这一轮涨价的主要受益者是上中游的原材料行业，在分饼而不是把饼做大（总需求仍然偏弱）的背景下，即使企业盈利出现改善，企业扩张产能的意愿仍不足。2）民间投资主体受到债券市场利率和票贴利率上升的影响，而民间投资主体从债券等方式转向贷款融资的难度又大于国有企业，高融资门槛和融资成本对需求存在一定的挤出效应。
往后看，地产投资随着政策升级将会逐渐从销售端向投资端传导、放缓，如上所述制造业投资也难有亮点，而从PPP的发起到执行来看，也将逐渐回落，因此固定资产在确认“前高”之后，“后低”将逐渐。
地产销售回落为何投资仍在上行？我们认为，投资上行主要受土地购置的支撑，这背后是两个因素的综合效应：1）此前地产销售，特别是三线销售的旺盛使得部分地区库存降至低位，因此地产商存在拿地补库存的需求；2）一线城市土地成交出现回暖，这与一线城市土地政策的变化有关。
然而，随着地产限购的升级和向三线的蔓延，将持续地产销售，近期，此前销售较旺的部地区也出现放缓；更重要的是，随着金融监管的趋严，过去两年地产开发商较为依赖的发债、表外都将受限，融资难度进一步上升。因此，随着销售放缓和融资受限，地产开发商的资金压力上升，投资下行压力仍在。
消费略有回落：汽车和地产相关消费是主要拖累。4月社会零售品总额同比从10.9%降至10.7%，小幅回落的背后是购车、地产相关消费（家电、装潢）等需求的走弱。这两块需求的下降均受到相关政策变化的影响。汽车主要是因为购置税优惠减半，而地产相关消费则主要受到限购升级对商品房销售的冲击的影响。考虑到汽车和地产的政策仍将继续、再叠加两者去年的高基数，年内这两块消费仍将对整体零售销售形成拖累。
工业增加值超预期回落，上下游现“冷热分化”。4月工业增加值超预期回落（7.6%至6.5%）有以下因素的影响：
1）出口回落，4月出口和工业出货值同比均有所回落，根据我们估算，4月工业出货值对工业营收的拉动约为1.0%，假设出口和内销增加值率相等，则对工业增加值的拉动也约为1.0%，相对3月的拉动约下降0.2-0.3%。
除此之外，分行业的生产数据更值得重视。从数据来看，出现上游生产热而下游冷的局面：汽车、计算机、食品和纺织等靠中下游的行业，其增加值明显回落；而煤炭、钢铁等偏中上游的行业，其增加值和产量的同比相对1-3月还在回升。我们认为，这种行业间的冷热分化指向供需之间存在一定的错配，换句话说，终端需求并不强，这一点我们在上文中也有阐述，但上游生产恢复的速度比下游需求的实际改善要快。这种格局下，下游生产的减少可能会逐渐向中上游传导，对后期生产形成负面的影响，进而导致上游原材料价格下滑。
从4月数据来看，经济在“前高”确认后，“后低”的迹象已经开始出现。行业分化的背后是生产和需求的不匹配，随着金融去杠杆的推进，其对实体的影响或也将逐步。
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