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兴证宏观:核心矛盾是结构(4月经济数据点评

※发布时间:2017-12-10 18:21:51   ※发布作者:habao   ※出自何处: 

  岁末年初,经济数据的改善,使得市场对“新周期“启动充满预期,当时我们在报告中写到:分饼而非把饼做大的背景下,“新周期只是障目的一叶“。4月数据出台确认了经济仍处于L型的底部,但实际上中国经济的主要矛盾并非总量,更需要关注的是结构性的问题。

  事件:2017年中国1-4月城镇固定资产投资同比8.9%;4月规模以上工业增加值同比6.5%;4月社会消费品零售总额同比10.7%,均不及市场预期。我们对此点评如下:

  4月固定资产投资单月同比回落(9.5%至8.1%),而从基建、地产和制造业三大投资需求来看,制造业投资的大幅回落(单月增速从6.9%降至3.2%)是主要拖累。

  我们曾在一季度宏观报告《新周期?障目的一叶》中指出,此轮中国经济周期性复苏是分饼的结果,因为从生产加速到产能扩张的传统传导径并不成立,而前期制造业投资的反弹主要是由辽宁的基数效应导致,而并非“朱格拉周期”的启动。

  我们认为,4月制造业投资的大幅下滑的主要是由民间投资疲弱所致,一方面,制造业投资中,民间投资占比约86%,而其单月增速从7.0%降至2.6%。而之所以出现这种情况,主要是因为:1)这一轮涨价的主要受益者是上中游的原材料行业,在分饼而不是把饼做大(总需求仍然偏弱)的背景下,即使企业盈利出现改善,企业扩张产能的意愿仍不足。2)民间投资主体受到债券市场利率和票贴利率上升的影响,而民间投资主体从债券等方式转向贷款融资的难度又大于国有企业,高融资门槛和融资成本对需求存在一定的挤出效应。

  往后看,地产投资随着政策升级将会逐渐从销售端向投资端传导、放缓,如上所述制造业投资也难有亮点,而从PPP的发起到执行来看,也将逐渐回落,因此固定资产在确认“前高”之后,“后低”将逐渐。

  地产销售回落为何投资仍在上行?我们认为,投资上行主要受土地购置的支撑,这背后是两个因素的综合效应:1)此前地产销售,特别是三线销售的旺盛使得部分地区库存降至低位,因此地产商存在拿地补库存的需求;2)一线城市土地成交出现回暖,这与一线城市土地政策的变化有关。

  然而,随着地产限购的升级和向三线的蔓延,将持续地产销售,近期,此前销售较旺的部地区也出现放缓;更重要的是,随着金融监管的趋严,过去两年地产开发商较为依赖的发债、表外都将受限,融资难度进一步上升。因此,随着销售放缓和融资受限,地产开发商的资金压力上升,投资下行压力仍在。

  消费略有回落:汽车和地产相关消费是主要拖累。4月社会零售品总额同比从10.9%降至10.7%,小幅回落的背后是购车、地产相关消费(家电、装潢)等需求的走弱。这两块需求的下降均受到相关政策变化的影响。汽车主要是因为购置税优惠减半,而地产相关消费则主要受到限购升级对商品房销售的冲击的影响。考虑到汽车和地产的政策仍将继续、再叠加两者去年的高基数,年内这两块消费仍将对整体零售销售形成拖累。

  工业增加值超预期回落,上下游现“冷热分化”。4月工业增加值超预期回落(7.6%至6.5%)有以下因素的影响:

  1)出口回落,4月出口和工业出货值同比均有所回落,根据我们估算,4月工业出货值对工业营收的拉动约为1.0%,假设出口和内销增加值率相等,则对工业增加值的拉动也约为1.0%,相对3月的拉动约下降0.2-0.3%。

  除此之外,分行业的生产数据更值得重视。从数据来看,出现上游生产热而下游冷的局面:汽车、计算机、食品和纺织等靠中下游的行业,其增加值明显回落;而煤炭、钢铁等偏中上游的行业,其增加值和产量的同比相对1-3月还在回升。我们认为,这种行业间的冷热分化指向供需之间存在一定的错配,换句话说,终端需求并不强,这一点我们在上文中也有阐述,但上游生产恢复的速度比下游需求的实际改善要快。这种格局下,下游生产的减少可能会逐渐向中上游传导,对后期生产形成负面的影响,进而导致上游原材料价格下滑。

  从4月数据来看,经济在“前高”确认后,“后低”的迹象已经开始出现。行业分化的背后是生产和需求的不匹配,随着金融去杠杆的推进,其对实体的影响或也将逐步。

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